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我们说期权集避险、套利、升值等多种功能于一体。 随着期权衍生品的普及，期权在价值投资和资产配置中发挥了重要作用。 此外，越来越多的公司开始选择期权作为避险工具。 那么究竟什么是套期保值呢？ 以及如何使用期权进行对冲？

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期权套期保值的原则

同一标的资产的现货、期货和期权价格之间存在高度相关性。

期货套期保值交易的原则是，同一商品的期货价格走势与现货价格走势基本同向，同时涨跌，临近到期日，期货价格通常会相对回升到现货价。

在此基础上，按照相反方向、等量、相同或相近月份的操作原则进行交易。

一般情况下，期货套期保值表现为一个市场亏本，另一个市场赚钱，从而达到规避风险和锁定成本的目的。

至于期权套期保值交易，也是利用期权价格与现货、期货价格相关的原理进行操作。 价格变动也会导致一个仓位获利，一个仓位亏损。

❏ 为了规避价格上涨的风险，套期保值者可以买入看涨期权或卖出看跌期权；

❏ 为了规避价格下跌的风险，套期保值者可以买入看跌期权或卖出看涨期权。

如果标的资产价格如预期那样向原期货或现货头寸的不利方向变化，期权部分的收益可以抵消现货或期货部分造成的损失。

在期货套期保值交易中，买入期货建立与现货头寸相反的头寸，称为买入期货套期保值； 卖出期货对冲现货头寸的风险，称为卖出期货套期保值。 套期保值者在交易中应遵循方向相反的原则。

在期权交易中，不能简单地按照期权的买卖方向进行操作，还要考虑买卖的是看涨期权还是看跌期权。

判断是买入套期保值还是卖出套期保值，可以根据期权头寸执行后转换的期货头寸来判断。 例如比特币期权涨跌多少点期权金没有了，买入看涨期权，卖出看跌期权，合约后的头寸为期货多头头寸，类似于买入套期保值； 买入一个看跌期权，卖出一个看涨期权，合约后的头寸是做空期货头寸，因此类似于对冲。

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期权套期保值的优缺点

作为金融衍生工具，有其自身的优势和劣势。

在中国，由于期权几乎处于空白阶段，大多数分析报告更多地讨论期权套期保值的功能优势，而较少讨论其劣势。 在这里我们也将解释优缺点。

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期权对冲策略

期权交易有四种基本策略：买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权。

因此，期权对冲策略可分为保护策略、回补策略和复合对冲策略。

➤ 保护性保值策略——买入看跌期权规避价格下跌风险

套期保值的目的：

保护现货或期货的多头头寸，规避价格下跌的风险，同时保持价格上涨带来的利润。 类似于期货卖出套期保值策略。 此策略需要向卖方支付溢价，但不需要保证金。

【案例分析】

假设投资者在沪深300指数2000点时持有市值1亿元的沪深300ETF，对其长期走势非常看好。 但由于近期涨幅过大，短期内或有调整。

投资者既不想放弃未来股价上涨可能带来的收益，又担心股市大跌。 这时，他们可以选择买入500份行权价为2000点的看跌期权，每手支付50点的权利金。

套期保值盈亏图如下：

❏ 情况 1：

如果沪深300指数上涨，股票头寸即ETF会盈利，而期权头寸会亏损，但最大的亏损是买入期权所支付的权利金。

投资者可以卖出看跌期权来平仓，或者放弃自己的权利。 因此，沪深300指数涨得越高，投资者的整体收益就越大。

❏ 案例 2：

如果沪深300指数下跌，股票头寸亏损，期权头寸盈利。 投资者平仓或行权后，期权头寸的盈利可以弥补期货头寸的损失。

对于一些标的资产为期货的期权，如果此时投资者选择行权，可以获得相应的期货空头头寸，看跌期权的行权价为最低卖出价。

由此可见，投资者持有现货或标的资产买入看跌期权，当价格下跌时，可以有效锁定标的资产多头的风险，损失不会继续扩大。 当价格上涨时，期权的损失有限，可以维持较高卖价带来的收益，这样利润就会随着价格的上涨而不断增加。

➤ 补偿性对冲策略——卖出看涨期权规避价格下跌风险

对冲策略在期货交易的同时卖出期权头寸，因此权利金收入可视为降低了期货投资的入场成本；

但另一方面，因为期货价格目标已经预设，卖出价外期权，就相当于放弃了超出预期价格的盈利空间，因此没有办法赚取超额利润，而当方向操作失误，补仓策略不具备控制亏损继续扩大的能力。

与保护策略相比，抵消策略没有成本，但相应的降低风险的能力有限。

避险标的：

持有现货或期货多头头寸，卖出看涨期权，收取权利金，规避价格下跌风险。 采用这种策略的投资者愿意接受更大的风险，以换取成本优势。 类似于期货卖出套期保值策略。

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案例研究一

假设某投资者在沪深300指数2000点时持有市值1亿元的沪深300ETF，认为近期沪深300指数将在2000-2100点区间震荡，卖出476手同月执行价为2100点的看涨期权，获得权利金30点/手。

套期保值盈亏图如下：

情况1：

如果沪深300指数升至或跌破2100点，则证明投资者根据期货价格做出的判断是正确的。 股票持仓会获利，但期权仍处于价值或超值状态，买方不会提出执行。 投资者获得的溢价可以提高投资组合的整体盈利能力。

案例二：

如果沪深300指数涨到2100点以上，比如2200点，股票头寸获利，期权头寸亏损。

由于期权转化为实值状态，若期权买方提出执行，则相当于投资者持有指数2100点的空头头寸，可与之前持有的股票进行对冲，再加上溢价收益方面，整个投资组合仍处于盈利状态，盈利666.8万元。

案例三：

如果沪深300指数下跌，且跌幅不是很大，股票头寸的亏损和期权头寸的盈利将进一步扩大，投资者仍可利用溢价收入弥补亏损如果股票持有至到期日，则为多头期货头寸。

但在跌破1971之后，股票头寸的亏损继续扩大，而期权头寸的盈利并没有增加，因为期权卖方的最大盈利是收到的权利金。 因此，在市场跌幅超过预期的情况下，卖出看涨期权并不能完全弥补投资者多头头寸的风险。

将这两类策略放在一起来看，保护策略的优势在于：

策略将风险限制在行使价内，从而保留获利的潜力。 价值套期保值者在进场时完全可以将损失控制在已知范围内，不会有向错误的方向扩大损失的风险。 最大的风险和损失是已经支付的保费。

当操作方向正确时，利润会随着价格的变化而增加； 保护策略不需要支付保证金，可以弥补期货交易中进场时机不佳的缺点，保值策略可以承受市场波动，没有追加保证金和被爆仓的风险。

您可以保持良好的交易心态，使保值计划得以全面实施。 保护策略的缺点是成本高。 买入期权需要向卖方支付溢价，直到价格的有利变动弥补了溢价的损失后，净利润才会开始。

与保护策略相比，抵消策略虽然有负成本，但相应的降低风险的能力有限。

➤ 复合对冲策略

在保护性策略和补偿性对冲策略的引入中，我们总是面临着风险与保费成本矛盾的烦恼。 要么规避了风险，但需要支付保费成本； 或者没有成本，但不能完全避免风险。

所以我们自然而然地想知道这两种策略的结合是否能够满足更多保值者的需求并取得更好的效果。

1）双限价期权策略：

投资者建立现货或期货多（空）头寸后，为保值所采取的措施包括：支付溢价和买入价值外的看跌期权（看涨期权）以保护期货头寸。

为了降低溢价成本，通过卖出一份价值外的看涨期权（看跌期权）来抵消，以获得溢价收入。 这样，投资者就可以规避不利的价格变动带来的风险，而无需支付或只需支付少量溢价。 如果卖出的期权比买入的期权贵，您也可以获得溢价。

对冲者需要做的是：

找出两个价格相等（或近似相等）的看涨期权和看跌期权。 双限价期权对冲策略经常被机构投资者采用。 对于没有保费的“保险”，如果不考虑意外的利润空间，更受务实套保青睐。

双限价期权的套期保值作用：

成本低，既可以规避价格不利变动的风险，又可以保留一定的盈利潜力，但放弃了无限盈利的能力。 既确定了最大亏损又确定了盈利，或者盈利和亏损都受到限制，这就是所谓的双重限价期权套期保值策略。

多头双限价期权套期保值策略的构成：多头基础头寸+买入价外看跌期权+卖出价外看涨期权。

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案例研究二

假设投资者在沪深300指数2000点时持有市值1亿元的沪深300ETF，当月买入行权价1950点的看跌期权，溢价25点/手; 每月执行价为2050点的看涨期权，权利金为25点/手。

为了匹配现货持仓，两个期权的持仓数量可能不一致。 不一定是零成本，但一定要限制成本，是充分防范上下不利变化的对冲策略。

套期保值盈亏图如下：

情况1：

沪深300指数上涨，但未超过2050点，即点位在2000点至2050点之间，股市获利，买入的看跌期权处于虚值状态，具有价值的 0。

卖出的看涨期权是价外的，值为0。看涨期权和看跌期权都是价外的，不会有执行问题。 沪深300ETF多头头寸的利润是整个组合的利润。

案例二：

当指数点位向上突破2050点时，股票多头获利，卖出的看涨期权变为价内期权，卖出的看跌期权则更加虚值。

看涨期权的买方提出执行，投资者作为看涨期权的卖方获得沪深300指数2050点的空头头寸。 它恰好对冲其多头头寸。 但是，整个策略的盈利能力相对有限。

案例三：

价格下跌，并没有跌破1950，那么沪深300ETF多头亏损，但看涨期权和看跌期权仍处于价外状态，不会出现执行问题。 现货多头头寸的盈亏就是整个投资组合的盈亏。

案例四：

价格向下突破1950点比特币期权涨跌多少点期权金没有了，沪深300ETF多头亏损。 买入的看跌期权变成了价内期权，卖出的看涨期权更是虚值。 作为看跌期权的买方，投资者可以提出执行并获得1950点的空头头寸。

它恰好对冲其持有的ETF指数的多头头寸。 不管价格跌到什么价位，整体的损失也是有限的。

在买入沪深300ETF的情况下，采用双跌停期权对冲策略主要是基于指数点位在区间震荡，但存在大幅下跌的可能。

通过买入看跌期权，将风险控制在一定范围内。 卖出看涨期权用于降低​​购买保护性期权的成本。

当指数运行于1950点和2050点之间，即两个执行价之间时，股票现货头寸的盈亏不受期权影响，但当指数突破2050点执行价时，投资者的股票多头收益戛然而止，这就是采用这种策略的套期保值者要付出的代价：放弃意想不到的获利潜力。

当指数向下突破1950点时，投资者的损失将得到有效“斩断”。 这是该策略为投资者提供的好处。

2）Delta中性复合对冲策略：

在双限价期权策略中，我们看到，虽然达到了充分对冲的目的，但在盈利有限的同时，损失也有限，过度的持仓保护也造成了不必要的开支。

如何更合理地调整期权头寸，在暂时达到保护目的的同时，降低投资者的成本？ 需要考虑调整期权头寸的方法，这里采用Delta中性对冲策略。

所谓Delta是用来衡量当期权标的资产价格变动时，期权价格变动的百分比。

对于一个整体的投资组合，Delta代表了投资组合对标的资产价格、波动率、利率等变化的敏感性分析。

基于机构投资者对稳定投资组合收益的需求，我们定期调整策略的delta值，以保持策略delta的中性，即使投资组合的delta等于0，满足我们的对冲目的对于沪深 300 ETF。

以对冲组合（hedging portfolio）收益率波动最小为选择标准，即delta中性对冲策略。

沪深300现货初始套期保值策略如下：

案件：

某基金公司持有沪深300与现货组合构建沪深300ETF。 如果行使价为2200，近月看跌期权delta为-0.8，则初始套期保值比例（期权：​​现货）应为1:0.8。

静态增量中性策略：

当期权到期延期时，延期需要购买的新期权的delta变为-0.6，投资者平仓原期权头寸，同时买入新的看跌期权，使得即期期权为1:0.6。 一般来说，投资者可以通过调整期权持有量来满足这一比例，也可以通过调整现货或期货头寸来实现。

动态 delta 中性策略：

在非展期期间，如果delta变化较大，由于未及时调整头寸，对冲组合将无法规避大部分价格风险。 因此，在非展期期间，如果现货价格变动超过一定值，我们将根据新的delta调整对冲头寸。 该调整包括周期性调整和数量性调整，需要根据交易成本确定。

接上例，假设基金公司持有现货市值2000万元的沪深300，根据delta风险中性策略，合约数量=现货市值/delta/合约乘数/指数市场价格，近月看跌期权的 delta 为 -0.8。 初始持有的看跌期权数量为114份，如果购买的近月看跌期权delta如下变动，相应的期权头寸也将随之调整。

基于沪深300的动态delta期权对冲策略：

当然，在实际操作中，需要考虑期权费、行权费等成本，计算组合的收益率，并根据组合的收益率动态调整期权合约头寸。

动态delta中性只是理论上的，因为期权对冲策略还受到波动率、保证金、交易成本等的影响。例如，要保证delta中性，就需要保证gamma中性。 确保 Vega 处于中立状态。

因此，在实际操作过程中，可能需要复制期权，以确保满足现货或期货不存在的织女星中立性要求。